한진해운, 추가지원 없으면 그룹서 제외 전망

구조조정 중인 한진해운이 한진그룹에서 제외될 것이라는 관측이 나왔다.

나이스신용평가는 2016년 그룹분석을 통해 “그룹의 지원여력이 존재함에도 한진해운이 지난 5월 자율협약을 신청한 점, 채권단이 최대주주 지위를 확보하는 점 등을 고려할 때, 현재 상황에서 한진해운은 실질적으로 그룹에서 제외될 가능성이 높은 것으로 판단된다”며 “그룹 차원의 추가적인 대규모 재무적 지원이 이루어질 경우 채권단간의 협의에 따라 그룹이 한진해운에 대한 경영권을 유지할 가능성도 존재하는 것으로 파악된다”고 밝혔다.

한진그룹은 공정거래위원회 자산규모 기준 15위 대규모 기업집단으로 총 38개의 국내 계열사를 거느리고 있다. 2015년 말 기준 공정거래위원회 발표 기준 그룹 총자산은 37조원, 매출액은 22조3천억원이다. 한진계열의 주요 사업은 항공운송, 해상운송, 육상운송의 3개 사업으로 구성돼 있으며 대한항공, 한진해운, ㈜한진의 3개사가 각 사업부문 핵심계열사다.

그룹은 2013년 이후 순환출자 해소를 위해 지주회사 설립하고 계열사 간 분할합병 및 지분정리 등 지주회사체제로의 전환을 추진해 왔다. 7월말 기준 한진칼 중심의 지배구조 전환이 상당 수준 마무리됐다. 운송사업에 집중된 사업구조를 보이고 있어 사업연계를 통한 시너지효과를 기대할 수 있으나 사업다각화에 따른 사업위험 분산효과는 미흡한 수준으로 평가받고 있다.
  운송위주 계열사 구성, 항공 해운시황 따라 실적 좌지우지

한진그룹의 항공운송 산업은 국내외 경기, 유가, 환율, 전염성 질병 및 테러 등 비경상적인 이벤트 발생 등에 따른 실적변동성이 높게 나타나고 있다. 저비용항공사의 국제선 취항 등 산업 내 경쟁강도 심화로 인해 시장지배력이 소폭 약화될 가능성은 상존하고 있다.

다만, 그룹의 항공운송 부문은 핵심기업인 대한항공의 브랜드 인지도, 대규모 항공기 투자부담 및 공항시설 제약 등의 신규 진입장벽, 마일리지 제도를 통한 시장 선점 효과, 오랜 사업경험에 기반한 안전관리능력 등 우수한 사업경쟁력을 바탕으로 본원적인 변동성을 일정 수준 완화하고 있다.

해상운송 부문은 원양 컨테이너선 및 벌크선 사업을 영위하고 있으며 2015년 한진해운 연결기준 컨테이너선 매출비중이 90%를 상회했다. 원양 컨테이너선 시장은 지난 수년간 선박 공급과잉이 지속되고 있음에도 불구하고, 원가경쟁력 제고를 위한 초대형 선박 등의 선박발주가 이어짐에 따라 수급불균형이 심화돼 왔다. 여기에 상위 선사들의 지속적인 선대 투자 및 합병, 얼라이언스 재편 등의 영향으로 시장지위는 점진적으로 약화됐다.

2011~2013년간 항공운송 및 해상운송 부문의 경쟁심화, 고유가에 따른 원가부담 등으로 한진해운을 포함한 단순합산 기준 그룹의 영업실적은 2010년 대비 큰 폭으로 저하됐다. 그러나 2014~2015년간에는 유가하락에 따른 원가절감, 국내외 해외 여행수요 증가(항공), 미국 서부항만 파업에 따른 컨테이너 운임상승(해운) 등에 힘입어 이전 대비 개선된 영업수익성을 기록했다.

육상운송 부문은 물류센터를 비롯해 창고, 운송설비 등 다수의 물류인프라 및 네트워크를 구축하고 있다. 오랜 사업경험과 다수의 고정거래처를 보유하고 있음을 고려할 때 전반적으로 우수한 사업경쟁력을 보유해 비교적 안정적인 실적을 지속하고 있다.

항공운송 부문과 해상운송 부문의 매출비중이 매우 높은 가운데 육상운송 부문은 비교적 안정적인 실적이 지속되고 있어, 그룹 전반의 영업실적이 항공 및 해운시황에 따라 다소 큰 폭으로 변동해 온 것을 알 수 있다.

나이스신평은 “향후 해상운송 부문이 그룹에서 제외될 경우 그룹의 사업위험은 항공운송 부문에 절대적인 영향을 받을 것”이라며 “항공운송 부문의 안정적인 중국 인바운드 수요, 육상운송 부문의 안정적인 실적 시현 추이 등을 고려할 때 현 수준의 영업이익 창출을 지속할 수 있을 것으로 예상된다”고 전망했다.
그룹사의 항공 및 해상운송 부문의 경우 사업경쟁력 유지를 위해 운송수단, 물류인프라 등 대규모 설비투자가 필요한 상황이다. 항공기 및 선박의 다양한 조달 방식에 따른 상이한 회계처리(금융리스/운용리스) 방법으로 자산 조달방법에 따라서도 현금흐름이 영향을 받고 있다. 이로 인해 그룹의 전반적인 현금흐름은 다양한 요인에 따라 큰 폭의 변동성이 나타나고 있다.

항공운송 부문의 경우 유가에 따른 재고자산(항공유) 규모가 일부 변동하고 있으나, 전반적인 운전자금 증감은 EBITDA(세전·이자지급전이익) 대비 크지 않은 수준이다. 그러나 금융리스를 통한 항공기 도입 등 비현금성 투자활동을 고려하면 실질적인 잉여현금흐름은 외견상의 수치를 크게 하회하는 것으로 파악된다.

해상운송 부문의 경우 2016년 들어 높은 경쟁강도에 따른 저조한 해운시황으로 현금창출력이 감소한 가운데, 지속적인 자산매각 및 회사채 신속인수제 종료 등으로 인한 재무적융통성 저하 등으로 단기적인 유동성 위험이 증가했다. 지난 4월에는 한진해운이 조건부 자율협약을 신청했다.

나이스신평은 “그룹은 영업용자산 확보에 대규모 자본의 선투자를 필요로 하며 투하자금의 회수에 장기간이 소요되는 항공운송업 및 해상운송업에 주력하고 있어 부채비율 및 차입금의존도 등 재무안정성 지표가 상대적으로 열위한 수준”이라고 평가했다.

또한 항공기 도입, LA호텔 건립, 물류시설 투자 등 대규모 자금소요가 계획돼 있는 점, 한진해운의 자율협약 진행에 따른 추가적인 손실인식 및 자금지원 가능성이 존재하는 점 등도 중기적인 그룹의 재무구조 개선 가능성은 낮다고 평가했다.

한진그룹의 주요 계열사인 대한항공은 경기침체 등으로 인해 화물부문의 성장세가 둔화될 여지가 있으나, 중국인 관광객 증가 등을 토대로 여객수요는 중장기적인 성장기조를 이어갈 것으로 전망된다. 다만, 국내 저비용항공사와 외국계 항공사의 시장잠식이 확대되면서 회사와 아시아나항공 등 대형항공사의 점유율이 하락하는 추세를 보이고 있으며 여객수요를 중심으로 한 전반적인 시장 성장에도 불구하고 중장기적으로 수요 기반이 위축될 위험이 존재한다.

나이스신평은 경기변동 및 이벤트 리스크 등에 민감한 항공운송수요의 특성을 감안할 때, 단기적으로는 항공운송수요의 변화에 따라 고정비 대응능력이 저하될 여지가 있으나 중장기적으로는 수요확대에 따른 현금창출력 개선을 바탕으로 고정비 지급부담에 일정 수준 대응이 가능할 것으로 판단했다. 중장기적으로도 항공기 투자와 한진해운 관련 재무부담 등으로 재무안정성의 구조적 개선에는 제약이 따를 것으로 예상된다.

한진해운은 2016년 4월25일 산업은행을 포함한 채권단에 채권금융기관 공동관리(자율협약)를 신청했으며, 5월4일 ‘조건부 자율협약’이 개시됐다. 채권단은 중단기적인 운영상 부족자금 규모가 1조원~1.2조원 수준으로 판단하고 있으며 선박원리금 지급유예에 성공할 경우 약 5000억원 규모의 자금소요를 이연할 수 있을 것으로 예상하고 있다.

한진해운은 5000억~7000억원 수준의 자금을 확보해야 하는 가운데 지속적인 구조조정의 영향으로 자산매각을 통한 자체적인 자금조달 여력은 제한적인 상황이다. 현재 선박원리금 지급유예, 용선료 조정, 운영자금 확보방안 등은 협상이 진행 중인 상황이며 향후 상기 요건들의 충족여부에 따라 한진해운의 신용도가 변동될 전망이다. 이와 더불어 일반 상거래 채무가 연체되고 있는 것으로 파악돼, 상거래채무로 인한 유동성위험 현실화 여부도 동사의 신용도에 영향을 미칠 것으로 판단된다. ㈜한진은 육상운송, 항만하역, 택배, 연안해송, 운송주선, 렌터카 등 다양한 물류 유관사업을 영위하고 있으며 국내 각지에 물류센터를 비롯해 창고, 운송설비 등 다수의 물류인프라 및 네트워크를 구축하고 있다. 나이스신평은 오랜 사업경험과 다수의 고정거래처를 보유하고 있음을 고려할 때 전반적인 사업경쟁력은 우수한 수준으로 판단했다.

한진은 택배 및 렌터카 시장이 확대되는 가운데, 우수한 사업경쟁력과 지속적인 물류시설 확충을 기반으로 최근 5개년간 안정적인 매출성장세를 시현하고 있다. 중기적으로도 택배, 렌터카 등 영위사업의 성장과 더불어 점진적인 매출성장세와 안정적인 영업이익 창출기조를 지속할 전망이다.

“한진해운, 법정관리 신청가능성 완전히 배제 할 수 없어”

나이스신평은 대한항공의 신용등급을 지난 7월 BBB+에 등급전망 부정적으로 평가했으며 한진해운의 장기신용등급은 6월 CCC↓로 조정했다. ㈜한진의 장기신용등급은 A-에 등급전망은 부정적으로 평가한 바 있다.

나이스신평은 지난 4월 한진해운의 자율협약 이후 현재까지의 상황을 살펴볼 때 한진해운이 향후 그룹에서 제외될 가능성이 높은 것으로 판단하고 이는 그룹의 신용도에도 영향을 줄 것이라고 판단했다.

한진해운의 경우 2016년 3월말 연결기준 영업이익/매출액 -7.3%, 부채비율 838.0%, 차입금의존도 74.5% 등 사업 및 재무위험이 여타의 그룹사 대비 높은 상황이며, 매출 및 자산규모가 한진해운 제외 계열합산 대비 각각 24.2%, 44.0%로 유의미한 수준이다. 이에 한진해운의 잔류는 그룹 전반의 사업 및 재무위험 상승을 초래할 가능성이 높은 수준으로 판단했다.

나이스신평은 “한진해운이 다수의 이해관계자와의 협상을 성공해야 하는 가운데, 상거래채권의 지급연체가 누적되고 있는 것으로 파악되는 점, 일부 용선주가 용선료 조정에 대해 부정적인 입장을 표명한 점, 신규자금 지원규모 및 시기에 불확실성이 존재하는 점 등을 고려할 때, 한진해운의 기업 회생절차 신청가능성을 완전히 배제하기 어려운 상황”이라고 판단했다.

만약, 한진해운의 기업회생절차가 개시될 경우 그룹 전반의 사업위험은 해상운송 부문 축소로 다소 완화될 전망이나, 관련 자산손상에 따른 자본완충력 감소, 영구교환사채 차액정산계약에 따른 자금소요, 그룹 전반의 대외신인도 저하 등 단기적인 재무안정성 저하가능성이 존재하는 것으로 평가했다.

대한항공의 항공 및 레저사업 관련 대규모 투자부담도 그룹사 신용도에 영향을 줄 것으로 보인다. 대한항공은 2015~2017년간 총 60대(운용리스 7대)의 항공기를 도입할 예정이며, 2019~2025년간 총 100여대(확정계약 60대)의 추가 투자를 계획하고 있다. 대규모 항공기 투자에 따른 집객력 상승, 브랜드 이미지 제고 등 사업경쟁력은 강화될 전망이나, 항공산업의 경쟁심화 추세를 고려할 때 공급증가에 상응하는 수준의 수요확보에 불확실성이 존재하는 것으로 판단된다. 최종 확정계약 체결 내용 등에 따라 2019년 이후의 투자규모 변동가능성은 존재하나, 향후 투자규모 및 투자효과 발현 정도에 따른 현금창출력 및 재무구조의 변동성이 나타날 전망이다.

나이스신평은 “계열 전반의 차입부담이 작지 않은 가운데, 그룹 주력사인 대한항공을 중심으로 대규모 투자를 계획하고 있다는 점은 계열 전반의 재무안정성에 부담 요인으로 작용하고 있다”고 평가했다.

< 정지혜 기자 jhjung@ksg.co.kr >