끝나지 않은 해운업 위기, 불황 탈출은 언제쯤? (下)

글로벌 금융위기 이후 해상물동량의 성장세 둔화와 호황기에 발주된 대규모 선박 인도로 공급부담이 증가하면서 2009년 이후 해운산업의 전반적인 신용리스크가 상승하고 있다.

나이스신용평가에서 발표한 보고서를 토대로 글로벌 금융위기 이후 주요 해운기업의 영업실적 분석을 통해 해운산업의 신용리스크에 영향을 미쳤던 이슈를 살펴본다.

●●●2010년 3분기 이후 BDI가 8분기 연속 전년동기대비 감소세를 기록하는 등 건화물선의 시황침체가 장기화되고 있다.

금년 1분기 평균 BDI는 867포인트로 금융위기 직후보다도 낮은 수준이며 2분기 다소 회복세를 보이기는 했으나 1,024포인트(전년동기대비 25.7% 하락)에 그치면서 부진한 시황이 계속되고 있다.

금년 상반기의 시황부진은 2000년대 들어 가장 낮은 운임을 보였던 2001년(BDI 평균 1,218포인트)과 2002년(1,140포인트)에 비해서도 침체의 골이 깊다

건화물선 물동량은 금융위기의 영향을 받은 2009년을 제외하면 세계경제의 성장과 함께 연평균 5% 내외의 안정적인 성장세를 보여왔다.

선복량 증가율도 금융위기 이전까지는 물동량 증가에 상응하는 4~7% 내외 수준을 보이면서 선복 1DWT(재화중량톤)당 8톤 내외의 화물운송이 이뤄지는 등 수급 균형이 유지되는 모습이었다.

하지만 금융위기 직후인 2009년에는 물동량이 감소한데 반해 선복량이 9.8%나 증가하면서 선복 1DWT당 운송화물이 7톤 미만으로 하락하는 등 공급 부담이 증가했다.

물동량 증가율은 2010년 12.9% 등 금융위기 이후 5%를 상회하고 있다. 하지만 2007~2008년에 발주된 대규모 선박이 2010년부터 본격적으로 인도되면서 2010년 17.0%, 2011년 14.7% 등 공급증가율이 연평균 15%를 상회하고 있어 금융위기 이후 공급압박이 점차 심화되는 모습이다.

신조선 발주량은 운임급락의 영향으로 2009년 3,710만DWT으로 감소했으나 2010년에는 선대 대형화 경쟁이 재개되면서 호황기 수준에 근접하는 101만DWT의 신규 발주가 이뤄졌다.

이로인해 금년 6월말 기준 발주잔량이 1억7,090만(선복량의 26.15)에 달하고 있어 당분간 높은 공급부담이 지속될 것으로 보인다.

한편 건화물선시장은 전용터미널 등 관련 인프라를 필요로 하는 컨테이너선 시장과 비교해 상대적으로 진입장벽이 낮다.

이로 인해 전세계적으로 건화물선을 운영하는 선사가 1,700개를 상회하고 있으며 상위 20개 선사의 사선 기준 선복점유율도 25% 미만에 그치고 있어 컨테이너선 시장에 비해 경쟁강도가 매우 높다.

특히 세계 최대 벌크선사인 중국 COSCO사의 경우에도 운영능력 기준 점유율이 5% 내외수준에 불과해 시장운임에 영향을 미칠 수 있는 정도의 지배력은 확보하고 있지 못한 상황이다.

이러한 완전경쟁적 시장구조로 인해 선사간 공조를 통한 운임지지 등 비경쟁적 요인이 운임에 미치는 영향은 미미한 수준이다.

높은 경쟁강도로 인해 공급과잉 발생시 운임하락은 불가피한 것으로 판단된다. 다만 개별선사의 경제성 분석에 따라 운항효율성 개선을 위한 감속운항과 노후선 해제 등을 통한 선복량 조절은 가능할 것으로 보인다.

그러나 현 수준의 공급부담을 흡수할 수 있을 정도의 선사간 자발적인 선복조절은 쉽지 않은 상황으로 보인다.

석탄·곡물 물동량 4~5% 꾸준한 증가율 전망

주요 운송화물인 철광석이 중국의 긴축기조로 인한 철강수요 둔화, 중국 주요 항만의 철광석 재고량 증가 등으로 인해 수요 증가율이 둔화될 가능성이 있어 보이지만 석탄, 곡물 등은 세계경제 성장 및 발전용 석탄 수요 증가 등으로 인해 안정적인 수요 증가가 예상되면서 금년 이후에도 4~5% 내외의 물동량 증가율은 기대할 수 있을 것으로 예상된다.

하지만 금년 상반기까지 5,600만DWT(2011년말 선복량 대비 9.1%)의 선복이 인도된 가운데 하반기 인도 예정량이 8,100만DWT에 달하고 있어 인도지연, 노후선 해제 등을 감안하더라도 금년 공급증가율은 15%를 상회할 것으로 예상된다.

내년에도 계획된 선박인도 규모가 65억7천만DWT에 이르고 있어 충분한 수준의 노후선 해체가 이뤄지지 않을 경우 시황회복은 쉽지 않을 것으로 예상된다.

특히 고철가격 상승, 운임하락 등으로 인해 역대 최고 규모의 선박해체가 이뤄졌던 2011년과 2012년 상반기의 선박해체 추이가 지속된다고 하더라도 누적된 공급부담을 해소하기에는 미흡한 수준으로 판단된다.

다만 선복량 대비 발주잔량이 2008년말 77.2%에서 2012년 6월말 26.1%로 하락했고 최근의 시황부진으로 인해 신규 발주발주도 크게 감소함에 따라 내년말에는 발주잔량이 선복량의 10% 미만으로 하락할 것으로 보인다.

이를 감안하면 대규모 선복인도가 마무리되는 내년 중에 수급 부담이 최고조에 달한 이후 추가 공급 감소에 따른 시황회복의 여건이 마련될 것으로 보인다.

또 단기적으로는 호주, 브라질 등 주요 수출국의 환경변화, 중국 등 주요국의 정책변화 등에 따라 시기적인 급등락을 보일 것으로 예상된다.

한편 연료비는 용선료에 이어 해운기업의 원가항목에 있어 두 번째로 큰 비중을 차지하는 항목이다. 선박연료유(벙커C유)의 가격의 상승은 호황기에는 적정 수준의 유류할증료 부과와 대선매출의 증가 등을 통해 안정적인 대응이 가능하지만 불황기에는 운영비용 증가에도 불구하고 화주에 대한 가격교섭력 약화로 인해 가격전가가 용이하지 않아 운임저하, 원가상승의 이중적인 채산성 문제를 야기할 수 있다.

연료비, 용선료 다음 큰 비중

선박연료유 가격은 금융위기의 여파로 인해 일시적으로 하락한 2009~2010년을 제외하면 꾸준한 상승세를 보여왔다. 금융위기 이전까지는 해운시황 호조에 힘입어 유가상승에도 불구하고 연료비 부담은 비교적 안정적인 수준을 유지했다.

그러나 금융위기 이후 시황 침체가 계속되고 있는 가운데 하락세를 보였던 벙커C유 가격이 2011년 이후 상승세를 보이면서 해운기업의 채산성이 크게 저하됐다.

특히 금년 1/4분기 벙커C유의 톤당 평균가격은 733달러로 금융위기 직전 시점인 2007년 평균가격(374달러)의 약 2배 수준이었다. 금년 2/4분기들어 국제유가가 안정세를 보이면서 벙커C유 가격이 하락세를 보이고 있으나 시황부진이 지속되고 있어 고유가로 인한 채산성 저하 위험은 여전히 높은 수준으로 해석된다.

유로존 재정위기로 인한 세계 경제의 성장률 둔화와 이로인한 해운시황 부진 지속이 벙커C유 수요 확대를 제한하는 역할을 할 것으로 보여 하반기 벙커C유 평균가격은 상반기 대비 감소할 것으로 예상된다.

다만 이란 핵협상 문제그 별다른 진전을 보이지 않고 있는 등 지정학적 불안요인에 따른 공급 충격이 언제든지 발생할 수 있으며 앞서 확인한 것처럼 내년까지는 전선종에 걸쳐 높은 공급과잉 부담이 지속될 것으로 예상돼 벙커C유 가격 추이는 해운기업의 주요한 리스크 요소로서 지속적인 모니터링이 필요한 것으로 판단된다.

한편 주요 가격변수인 운임 및 유가변동에 대한 해운기업의 대응능력은 영업적 측면에서 위험분산 수준과 운영 효율성 분석 등을 통해 파악할 수 있다.

또 재무적 역량, 유동성 위험 수준, 영업용 자산을 활용한 재무적 융동성 분석 등을 통해 외부 충격에 대한 해운기업의 재무적 대응력을 확인할 수 있다.

외항화물운송업은 컨테이너선, 벌크선 등 선종을 불문하고 경기에 민감해 유가변동에 따라 원가부담이 영향을 받는 등 공통적인 산업 특성을 지니고 있다.

하지만 선종별로 경쟁구조 및 공급부담 등이 상이해 운임이 서로 다른 형태를 보일 수 있는 등 차별화된 시장 특성도 지니고 있다.

이로 인해 컨테이너선, 건화물선, 유조선 등 다양한 선종을 운영할 경우에는 비례운임 영위를 통한 사업다각화에는 미치지 못하지만 어느정도 다각화를 통한 위험분산효과를 누릴 수 있다.

다만 다양한 선종을 운영할 경우에도 각 사업부문별 시장지위 정도에 따라 실질적인 위험분산 효과가 영향을 받을 수 있다. 이밖에 해운산업은 노선별로 수급부담이 상이해 운영노선의 다변화 정도도 위험분산에 영향을 미치고 있다.

한편 해운기업은 시황변도 위험을 통제하기 위해 장기운송계약, 운임선도계약(FFA) 등을 통해 가격변동 위험을 관리하고 있다.

이중 운임선도계약은 컨테이너선 시장의 경우 참여 가능한 시장이 거의 전무한 상태이며 건화물선 시장과 유조선 시장의 경우에도 비해운사인 투자은행 및 트레이딩 하우스의 거래규모가 전체 거래량의 약 70%를 차지하고 있는 등 해운사의 운임헷지 기능보다는 투기적인 성격을 보여왔다.

이에 반해 장기운송계약은 선사들 입장에서는 안정된 화물확보를 가능하게 하고 화주들 입장에서는 안정된 원가관리를 가능하게 해주는 장점이 있어 벌크선 부문에서 운임변동 위험을 관리하는 영업전략으로 폭넓게 이용돼 왔다.

국내 최대 해운선사인 한진해운은 컨테이너선 매출비중이 80% 내외에 달하고 있고 미주노선과 구주노선에 대한 매출의존도가 약 80%에 육박하는 등 특정 선종 및 특정 노선에 대한 매출 집중도가 높다.

다만 벌크선 부문에 대해선 운임변동성이 큰 케이프사이즈 선박을 중심으로 다수의 전용선계약을 체결하고 있고 스팟운임으로 운영하는 선박은 대부분 운임변동성이 상대적으로 작은 소형 선박으로 이뤄져 있어 안정적인 리스크관리가 이뤄지고 있다.

반면 현대상선은 컨테이너선 매출비중이 70% 내외이고 미주 및 구주를 제외한 기타 노선이 약 30%를 차지하고 있어 선종별, 노선별 매출 다변화는 상대적으로 강점을 지니고 있다.

하지만 운임변동성은 큰 벌크선 부문에서 장기운송계약 관련 매출비중이 약 50% 내외로 한진해운에 비해 작은 수준임에 따라 벌크선 부문의 위험관리는 상대적으로 열위에 있다.

국내선사, 외국선사에 비해 위험관리 열위

STX팬오션은 컨테이너선, 건화물선, 유조선, 자동차운반선 등 다양한 선종을 운영하고 있으나 건화물선 부문의 매출비중이 80% 내외에 달하고 있어 실질적인 다각화 효과는 미흡한 수준이다.

또 비주력사업인 컨테이너선과 유조선 부문에서 열위한 시장지위, 높은 스팟 익스포저로 인해 2009년 이후 저조한 영업 수익성을 기록하고 있다.

다만 주력사업인 벌크선 부문은 화물과 선박의 적절한 기간 매칭을 통해 운임변동 위험을 통제하고 있으며 장기운송계약을 통해 연간 1조원 이상의 매출을 시현하는 등 양호한 위험관리 능력을 보유하고 있다.

SK해운은 건화물선 20%, 탱커선 30%, 가스선 15%, 벙커링 등 비해운 35%의 매출 구성을 보이고 있어 국내선사 중 사업다각화 측면에서 가장 안정적인 사업구조를 보유하고 있다.

또 건화물선, 탱커선, 가스선 등 해운업 관련 매출의 50% 이상이 장기운송계약을 통한 매출로 이뤄져 있어 해운업 부문의 운임관리 능력도 우수한 수준이다.

장금상선은 2007년부터 건화물 벌크선 사업을 개시하고 있으나 근해 컨테이너선 부문의 매출비중이 75~80%에 달하고 있어 선종별 다각화가 미흡한 수준이다.

비주력사업인 벌크선 부문에서 장기 전용선 계약과 장기대선계약 위주로 선박을 운영하고 있어 안정적으로 위험을 관리해 왔다는 점은 긍정적인 요인이지만 일부 장기운송계약의 계약기간 만기가 도래해 중단기적으로 벌크선 부문의 스팟 익스포저가 증가할 가능성이 상존한다는 점은 우려요인이다.

폴라리스쉬핑은 매출의 대부분이 건화물선으로 이뤄져 있어 선종별 사업 다각화가 미흡하다. 하지만 건화물선 매출의 약 60%가 호황기에 맺은 장기운송계약 관련 매출로 이뤄져 있어 시황 민감도는 낮은 수준을 보이고 있다.

세계 최대선사인 머스크는 에너지개발, 소매유통 등 비해운부문(매출비중 약 40% 내외)에도 진출해 고정적인 운송수요 창출이 가능한 안정적인 사업구조를 보유하고 있다

 또 주력사업인 컨테이너선 부문에서도 아시아-유럽항로(약 40%)를 제외하면 단일항로의 수송량 비중이 20% 미만에 그치고 있어 노선별 다각화도 경쟁선사 대비 우수한 수준이다.

일본 해운 3사인 NYK, MOL, K-Line의 경우에도 컨테이너선 외에 벌크선 부문에서 세계 2~4위의 시장 점유율을 보유하고 있어 실질적인 사업다각화가 이뤄지고 있으며 여객운송, 터미널사업, 자동차운송, 항공운송사업 등 다양한 사업을 영위하고 있어 국내선사 대비 사업다각화가 양호하다.

일본 대형화주들은 장기운송계약 체결시 특정 지명선사와 종합상사에게만 입찰을 허용하는 지명입찰제도를 시행하고 있어 일본 해운 3사는 신일본제철을 비롯한 일본 대형화주와의 장기운송계약 매출비중이 높은 것으로 알려져 있다. 이를 감안할 때 벌크선 부문의 운임관리 능력도 국내선사 대비 우수한 수준으로 평가된다.

종합해 보면 국내 해운기업은 특정 선종에 대한 매출 집중도가 높아 머스크 및 일본 해운 3사 등 세계 유수의 기업에 비해 사업다각화 등을 통한 위험관리 측면에서 열위에 있는 것으로 판단된다.

특정 선종 매출 집중도 높아

해운기업은 영업용 자산인 선박의 조달방식에 따라 재무제표에 미치는 영향이 상이하다. 이로 인해 ROIC 등 전통적 재무지표를 이용한 운영효율성 분석은 선박조달 방식에 따라 크게 영향을 받을 수 있다.

한진해운은 금융위기 이전인 2008년까지는 EBITDAR/조정유형자산 지표가 15% 내외를 유지했으나 금융위기 이후에는 시황이 급반등했던 2010년을 제외하면 10% 미만의 자산효율성을 보이고 있다.

특히 2011년에는 2009년대비 영업손실 규모가 작았음에도 불구하고 사선 및 장기용선을 통해 대규모 선대확충이 이뤄지면서 EBITDAR/조정유형자산이 2009년보다도 낮은 7.8%에 그쳤다.

한편 현대상선은 기간용선계약에 따른 미래 추정용선료를 공시하지 않고 있어 한진해운과의 운영효율성 비교에 어려움이 있다.

다만 한진해운과 유사한 형태의 용선료 자본화와 장기용선료 추출을 하는 경우에는 한진해운과 유사한 형태의 운영 효율성 변화를 보이고 있는 것으로 파악된다.

STX팬오션은 건화물선 시황이 최고 호황을 보였던 2006~2008년에는 EBITDAR/조정유형자산지표가 30%를 상회한 것으로 추산된다.

금융위기 이후인 2009년과 2010년에도 동 지표가 20% 내외 수준을 유지하는 등 비교적 양호한 운영효율성을 보였으나 2011년 이후에는 건화물선 시황침체 및 벙커C유 가격상승에 따른 수익성 저하와 대규모 선대확충으로 인해 EBITDAR/조정유형자산 지표가 10% 수준으로 급감했다.

건화물선 시황침체가 장기화되고 있는 가운데 다소 과중한 수준의 투자부담이 내재돼 있어 내년말까지는 운영효율성의 저하가 예상된다.

한편 SK해운은 금융위기 이후 이익창출규모는 감소했으나 장기용선 반선, 장기운송계약을 통한 운임헷지와 벙커링 사업 영위를 통한 위험분산 등에 힘입어 금융위기 이전 수준인 15% 내외의 EBITDAR/조정유형자산 지표를 보이고 있다. 상위 3개 해운선사 대비 호황기 운영효율성은 낮은 수준이지만 적절한 위험관리 등에 힘입어 운영효율성은 비교적 안정적인 수준을 유지하고 있다.

해운기업은 시황에 대한 높은 예측 불확실성과 과중한 고정비 부담으로 인해 일반 제조기업 대비 수익변동성이 크다. 또 선박확보에 따른 선투입 자금부담으로 인해 차입금의존도가 높고 선박금융시 해당 선박을 담보로 제공하는 경우가 많아 시황침체로 중고선 가격이 하락할 경우에는 추가담보를 요구받을 수 있어 재무적 어려움이 가중되는 경향이 있다.

이로인해 재무구조가 불안정한 해운기업은 운임충격 등이 발생할 경우 크레디트 리스크가 크게 상승하는 경향이 있다.

해운기업은 자산소유의 방식(사선)이 아닌 타 선주와의 용선계약을 통해 선박을 조달하기도 한다. 용선을 통해 조달한 선박은 재무상태표에 자산과 부채로 인식되지 않기 때문에 기업간 재무안정성 비교를 위해선 선박조달 방식의 차이에 따른 조정이 필요하다.

또 해운기업은 해외영업력 강화, 선박금융 조달 등을 목적으로 특수목적회사를 비롯한 해외종속법인을 운영하는 경우가 많다. 이들 자회사의 선박건조계약 등에 대해 지급보증을 제공하고 있어 해외종속법인의 경영성과 등에 따라 해운기업의 재무적 부담이 증가할 수 있다.

국내 최대선사인 한진해운은 2011년말 기준 부채비율과 차입금 의존도가 각각 389.7%, 70.2%였으나 금년 상반기 순손실 발생으로 인한 자기자본 감소와 6척의 자사선 도입에 따른 차입금 증가 등으로 인해 금년 6월말 기준 부채비율과 차입금 의존도가 각각 524.2%, 74.2%로 상승했다.

금년 2/4분기 흑자전환에 성공하면서 자기자본이 확충된 점은 긍정적인 요인이지만 중단기 컨테이너선 시황에 대한 높은 불확실성으로 인해 수익안정성이 낮은 가운데 2013년말까지 11척의 신조선 인도가 예정돼 있어 추가적인 재무안정성 저하 우려가 있다.

추가적 재무 안정성 저하 우려

한진해운은 금년 6월말 기준 장기용선계약에 의해 컨테이너선 69척과 벌크선 57척을 운항하고 있으며 이와관련해 향후 지불할 추정 용선료가 5조9,543억원(자기자본의 약 3.4배)에 달하고 있다. 이를 자산, 부채로 인식할 경우 부채비율은 860% 수준, 차입금 의존도는 83% 수준으로 추산된다.

이밖에 국내외 터미널운영 자회사에 대해 3,505억원의 채무이행 지급보증을 제공하고 있으며 해외관계사의 나용선계약과 한진해운신항만(주)가 체결한 부두 임대차계약에 대해서도 보증을 제공하고 있다.

현대상선은 금년 상반기 4,373억원의 당기순손실을 기록하면서 자기자본이 대폭 감소한 가운데 4척의 벌크선 인수와 종속기업 및 관계기업 투자에 따른 자금부담 등으로 인해 차입금이 증가하면서 금년 6월말 기준 부채비율이 579.5%, 차입금의존도가 74.9%(2011년말 기준 부채비율 396.0%, 차입금의존도 70.2%)로 재무안정성이 저하됐다.

금년 7월중 본사 건물 및 토지에 대한 부동산매매계약 체결로 유동성이 일부 확충됐으나 건조중인 5척의 컨테이너선(총 계약금액 7,823억원)과 관련해 7,261억원의 잔여투자부담을 안고 있어 선박인도가 마무리되는 2014년까지는 재무안정성 개선이 쉽지 않을 것으로 예상된다.

현대상선은 현대그룹 비금융계열사의 자산총액 중 약 75%를 차지하고 있으며 그룹내 다수 계열사의 지분을 보유하고 있는 핵심 계열사로서의 위치를 점하고 있다. 이로인해 그룹내 일부 계열사의 크레디트 리스크가 상승한 경우 재무적 부담이 증가할 수 있다.

현대상선은 대북사업 중단으로 부진한 영업실적을 보였던 현대아산을 비롯해 다수의 관계사에 대한 유상증자에 참여한 바 있으며 재무적투자자에 대해 주식매도 선택권 등의 파생상품계약을 체결하고 있어 관계사 실적부진에 따른 재무적 부담이 상존한다.

현대상선은 기간용선계약에 대한 미래 추정 지급용선료를 공시하지 않고 있어 용선계약 자본화를 통한 타해운선사와의 재무안정성 비교에 어려움이 있다. 다만 현대상선의 연간 용선료 지급액과 한진해운의 용선료 지급액 및 미래 추정용선료 등을 감안할 때 조정부채비율이 900%를 상회할 것으로 추산된다.

이밖에 터미널운영사, 해외 영업법인 등과 관련해 2012년 6월말 기준 2,685억원의 지급보증을 제공하고 있으며 반얀트리 호텔 인수와 관련한 SPC에 대해 1천억원의 자금보충약적을 제공하고 있다.

STX팬오션은 2008년말 기준 부채비율이 59.4%, 차입금의존도가 22.2%에 불과해 안정적인 재무구조를 보유하고 있었으나 금융위기 이후 수익성 저하와 함께 대규모 선박투자에 따른 차입부담 증가로 인해 2012년 6월말 기준 부채비율이 202. 6%, 차입금의존도가 58.1%로 상승하는 등 재무안정성이 저하됐다.

다만 경쟁 해운기업 대비 양호한 재무구조를 보유하고 있어 시황침체가 장기화에 따른 충격 흡수능력은 비교적 양호한 수준이다. 하지만 주력 사업부문인 벌크선 시황침체가 계속될 것으로 예상되고 금년 6월말 기준 45척의 건조중인 선박(총선가 약 27억달러)과 관련해 약 1.86조원(자산총계의 약 27% 수준)의 잔여 투자 부담이 내재돼 있어 추가적인 재무안정성 저하가 불가피할 것으로 예상된다.

STX팬오션은 2011년말 기준 운용리스에 따른 미래 최초리스료의 합계액이 약 4.4조원에 달하고 있으며 이를 자산, 부채로 인식할 경우 조정부채비율과 조정차입금의존도는 각각 390% 및 75% 정도로 추산된다.

이밖에 종속기업의 차입금 한도설정 및 선박건조 계약 등을 위해 2,793억원의 지급보증을 제공하고 있어 중고선가 하락으로 금융권의 추가담보 요구가 발생할 경우에는 회사의 재무적 부담이 증가할 수 있다.

SK해운은 과소한 자기자본 규모로 인해 2012년 6월말 기준 부채비율이 575.1%, 차입금의존도가 79.1%에 달하는 등 재무적 부담이 높은 수준이다. 또 신조선 관련 잔여투자부담이 자산총계의 약 12% 수준인 0.83조원에 달하는 점도 부담요인이다.

다만 총차입금의 2/3 이상이 장기운송계약과 연계돼 있는 선박차입금으로 이뤄져 있고 장기운송계약 등을 통한 운임헷지 등에 힘입어 상기 3개 대형선사대비 수익변동성이 작다는 점이 SK해운의 재무적 부담을 경감시키고 있다. 또 장기용선계약에 따라 향후 지급할 용선료(1조653억원)가 총자산의 24.9%로 경쟁선사 대비 크지 않다는 점도 재무안정성 비교에 긍정적인 요인이다.

하지만 해외종속기업과 선박확보를 위해 설립한 해외 조인트 벤처에 대해 7.348억원의 지급보증을 제공하고 있어 우발채무 현실화 위험이 자기자본대비 큰 수준이다.

지급보증금액 중 2,347억원은 신조선에 대한 선가 상환보증으로 건조중인 선박이 담보로 제공돼 있어 채무인수 부담이 제한적인 수준이나 5,001억원은 운영자금 등에 대한 지급보증으로 관계사 부실 발생에 따른 부담이 크다.

싱가포르 법인, 유럽법인 등 주요 3개 종속기업은 건화물선 영업에 주력하는 유럽법인의 선대구조 개편의 영향으로 2011년에는 3개사 합산 128억원의 당기흑자를 시현했으나 2012년 상반기에는 건화물선 및 유조선 시황의 극심한 침체로 인해 261억원의 반기순손실을 기록하면서 사업위험이 재차 증가했다.

한편 장금상선은 금년 6월말 기준 부채비율이 233.9%, 차입금의존도가 59.3%로 높지 않은 가운데 미래용선료 지급액이 147억원에 그치고 있어 비교적 안정적인 재무구조를 보유하고 있다.

다만 특수관계자에 대한 지급보증(3,344억원) 및 대여금(766억원) 규모가 자본총계(3,238억원) 대비 과중한 수준임에 따라 관계사 부실에 따른 우발채무 위험에 노출돼 있다.

폴라리스쉬핑은 중고선 매입 및 선박개조와 관련한 초기 투자부담으로 인해 부채비율과 차입금 의존도가 각각 537.8%, 71.1%에 달해 재무적 부담이 높은 수준이다.

금년 8월 브라질 발레그룹과 12년간의 장기운송계약을 체결하는 조건으로 10척의 초대형광탄선(VLOC)을 운영하고 있는 발레그룹 계열사를 인수하는 계약을 체결했으며 이에 따른 투자부담이 약 0.69조원에 달해 재무안정성 저하가 불가피할 전망이다.

이들 6개 해운선사의 합산 단기성 차입금은 2007년말 기준 8,674억원이었으나 금융위기 이후 지속적인 증가세를 보이면서 금년 6월말에는 4조5,874억원으로 증가했다.

이에 반해 보유현금성자산은 회사채발행, 유상증자, 자산매각 등을 통한 유동성 확충에 힘입어 2010년말까지는 증가세를 보였으나 2011년 이후에는 시황부진에 따른 수익성 저하와 신조선 관련 선가부담으로 인해 감소세를 보이고 있다.

이로인해 2010년말까지 120%를 상회했던 현금성자산/단기성차입금 비율은 2012년 6월말 기준 44.2%로 감소했다.

영업 현금 창출력 저하

2011년 이후 해운기업의 유동성 위험이 증가한 데에는 영업현금 창출력의 저하와 더불어 선박금융시장의 경색도 영향을 미친 것으로 판단된다.

전세계 선박금융의 60% 이상을 담당하고 있는 유럽금융기관들은 현재 2%인 핵심 자기자본비율을 내년부터 7% 이상으로 높여야 하는 바젤협약Ⅲ로 인해 위험 가중자본으로 취급되는 선박금융을 축소하고 있다.

국내 금융기관의 경우에도 금융위기 이후 일부 해운기업의 법정관리 신청을 경험하면서 보수적인 자금운용 관행이 강화되고 있는 추세에 있다.

이로인해 재무구조가 불안정한 중소선사이거나 안정적인 운용처를 확보하고 있지 않은 기발주 선박에 대해선 금융계약을 통한 자금조달이 용이하지 않은 상황이다.

국내 대형선사들은 금융위기 이후에도 높은 대외신인도를 바탕으로 기발주 선박에 대한 비교적 높은 금융계약 체결 비율을 보이고 있다.

다만 중고선가 하락으로 인한 본선 담보력의 저하와 해운기업의 크레디트 리스크 상승 등으로 인해 기발주 선박에 대한 자기투자 부담비율은 금융위기 이전 20% 내외 수준에서 금융위기 이후에는 기업에 따라 20%에서 30% 내외 수준으로 상승한 것으로 파악된다.

기업별 자담비율의 차이를 가져 온 요인은 기발주 선박의 수익구조와 선박종류 등의 차이에 기인한 것으로 장기운송계약 등으로 인해 안정적인 수익구조를 확보하고 있고 중고선 가격의 가치변동이 작은 선박일수록 선박금융 계약이 용이하고 자담비율도 낮은 것으로 보인다.

선박금융 시장의 악화로 인해 일부 해운선사들은 신조선 관련 투자부담에 대해 회사채 발행을 통해 자금조달을 도모하고 있는 것으로 풀이된다.

하지만 사채발행을 통해 자금조달을 하는 경우에는 선박금융에 비해 상환만기가 짧고 분할상환이 아닌 일시상환 구조의 특성을 지니고 있어 차입금 만기도래 시점의 대외 환경변화에 따라 유동성 문제가 재차 불거질 가능성도 배제할 수 없는 것으로 판단된다.

이를 감안할 때 유동성 문제는 중단기적으로 해운업계의 크레디트 리스크에 영향을 미치는 주요 이슈가 될 것으로 보인다.

다만 대형선사들은 투자부동산, 매도가능금융자산, 관계사 지분 등 비영업용자산의 매각과 자사선, 터미널 관련 지분 등 영업용 자산의 매각 및 매각후 재리스, 고정 운송계약에 연관된 매출채권의 유동화 등 다양한 유동성 확충 여력을 보유하고 있어 단기적으로는 유동성 위험에 대한 일정수준 대응력을 보유하고 있는 것으로 판단된다.

전 세계 중고선 매매시장 규모 25조원 상회

전 세계 중고선 매매시장의 규모는 25조원을 상회하고 있으며 선복량 증가와 함께 매년 성장세를 보이고 있다. 선박은 일반 제조기업이 보유한 토지/건물과 달리 영업용자산의 성격을 지니고 있으며 공장의 기계장치와는 달리 범용적인 특성도 지니고 있다.

이러한 차별적인 자산특성으로 인해 선박은 시황 침체기에도 저가 매수를 통해 원가 경쟁력을 확보하고자 하는 해운기업과 시황회복시 자본이익 실현을 목적으로 하는 투자자들로 인해 비교적 매매거래가 이뤄지는 등 일반 유형자산 대비 유동성이 높다.

한편 중고선 가격은 중고차 시장과 마찬가지로 선종, 선령, 크기 등에 따라 차별적인 특성을 지니고 있다. 선종별로는 시장참여자가 많고 시황변동성이 상대적으로 큰 건화물선의 선가 변동이 가장 크게 나타나며 선령이 오래된 선박에 비해 최신 선박일수록 시간 경과에 따른 가격하락이 크게 나타나고 있다.

최근 중고선 가격 추이의 특징은 선박의 크기에 따른 시간가치 하락이 선종별로 상이하게 나타난다는 점이다.

컨테이너선은 선대 대형화 경쟁의 영향으로 대형선의 시간가치 하락이 작게 나타나는 경향이 있으며 반대로 건화물선은 대형선일수록 선박운영의 유연성이 작고 시황침체의 폭도 커 시간가치 하락이 크게 나타나고 있다.

물론 이같은 중고선 가격의 특성은 선박에 내재돼 있는 기본적인 속성이 아닌 현재의 시황특성을 반영한 결과로 해석된다.

이러한 중고선가의 특성을 감안시 건화물선 주력선사가 시황변동에 따른 자산가치 변동이 보다 클 것으로 추정되며 대형 컨테이너선사에 비해 중견 컨테이너선사가 자산가치 변동이 클 것으로 예상된다.

또 정액법으로 감가상각이 이뤄지는 장부가격과 달리 시장가격은 가속상각의 특성을 보이고 있어 보유 사선의 평균선령이 짧은 선사일수록 시황변동에 따른 자산가치 변동이 클 것으로 추정된다.

컨테이너선 중고선 가격지수(선령 10년 기준)는 금융위기 직전인 2008년 상반기에는 145포인트를 상회했으나 2009년 4/4분기에는 위기 이전 대비 30% 수준인 50포인트 미만으로 하락했다.

2010년 시황반등과 함께 중고선 가격지수도 점차 상승세를 보였으나 2011년 이후 공급과잉의 영향으로 재차 부진한 시황이 재현되면서 금년 8월에는 51포인트까지 하락한 상황이다.

금년 2/4분기들어 컨테이너선 운임이 상승세를 보이고는 있으나 계선을 통한 실질 공급축소 노력 등에 힘입어 운임지지가 이뤄지고 있어 현재의 운임회복이 중고선 가격상승으로 연결될지는 미지수다.

한편 건화물선과 탱커선의 중고선 가격지수는 2008년 9월에는 각각 DWT당 840달러 및 1,198달러 수준이었으나 금융위기 이후 급락하면서 금년 8월 현재에는 각각 363달러, 357달러로 2004년 이후 최저수준을 보이고 있다. 2013년말까지는 공급과잉 해소가 쉽지 않을 것으로 보여 현 수준의 중고선 시세는 당분간 계속될 것으로 예상된다.

클락슨의 중고선 시장가격 자료를 기본으로 선종, 선령 크기 등에 있어 유사한 선박의 가격을 해당 선박의 시장가격으로 준용하는 방법을 적용해 해운선사의 보유 자사선에 대한 시장가치를 추정해 본 결과 극심한 시황침체로 인한 중고선가 하락으로 대부분의 선사가 장부가 대비 시장가격 비율이 80% 미만인 것으로 나타났다.

선종별 수급전망, MOL 등 일부 대형선사의 선대감축 계획 등을 감안할 때 중고선 가격의 단기 회복이 쉽지 않을 것으로 예상된다는 점을 감안하면 영업용 자산을 활용한 재무적 융통성은 위기 이전 대비 크게 저하된 것으로 판단된다. <끝> < 코리아쉬핑가제트 >