한진그룹, 신용위험 연계 증가 우려

경기침체로 극심한 자금난에 몰렸던 한진해운이 독립경영의 꿈을 접고 한진그룹 품에 안기기로 하면서 한진그룹 신용도에 관심이 쏠리고 있다. 나이스신용평가의 구본욱 책임연구원은 ‘한진그룹의 분석과 주요 크레딧이슈’ 보고를 통해 한진그룹에 대한 신용도를 풀어냈다.

한진그룹은 상호출자 및 채무보증 제한 기업집단 중 자산규모 기준 국내 14위의 대규모 기업집단이다. 2013년 9월 기준 대한항공과 한진해운 등 6개 상장사와 진에어 등 41개 비상자로 구성돼있다.

한진그룹은 육상 화물운송업을 영위하는 한진을 모태로 시작해 항공운송업, 해상운송업 등으로 사업영역을 확장하면서 국내 최대의 운송관련 기업집단으로 성장했다.

운송업 외에 중공업, 금융업, 레저업 등에도 사업을 확장했지만 2002년 그룹 창업주인 조중훈 회장이 타계하면서 2005년 메리츠화재해상보험을 시작으로 한진중공업을 주력으로 하는 소그룹으로 계열분리가 이뤄졌다.

현재는 운송관련 사업에 주력하는 사업구조를 갖추게 됐다. 주요 계열사로는 대한항공과 한진해운, 한진 3개사를 품고 있으며 이들 3개사가 그룹 총매출 및 계열 총자산의 90% 내외를 차지하고 있다.

계열분리가 일단락된 2005년말 한진그룹의 총자산은 20조6천억원을 기록했다. 2006년 이후에는 항공기, 선박 등 영업용자산에 대한 대규모 투자와 S-Oil 지분 투자 등이 이뤄지면서 그룹 총자산은 2012년 기준 39조원을 넘어섰다.

그룹 매출액도 이 기간동안 15조5천억원에서 25조5천억원으로 성장했다. 외형이 확대되는 과정에서 금융비용 지급부담과 글로벌 금융위기로 수익 창출이 이뤄지지 않으면서 2010년을 제외하고는 당기순손실을 기록하고 있다. 

계열사간 합병으로 순환출자구조 해소 예상

한진그룹은 2012년까지 ‘정석기업→한진→대한항공→한진관광→정석기업’으로 이어지는 순환출자 구조를 통해 그룹 주요 계열사에 대한 경영권을 행사해왔다. 2013년1월 한진관광의 투자사업부문을 물적분할해 대한항공과 합병하고 대한항공의 투자사업부문을 인전분할해 지주회사인 한진칼을 설립했다.

한진그룹은 순환출자구조 해소를 위해 한진칼을 중심으로 ‘정석기업→한진→한진칼→정석기업’으로 순환출자구조를 단순화해 계열사에 대한 경영권을 행사하고 있다.

구본욱 책임연구원은 “한진그룹은 순환출자구조의 완전한 해소를 위해서는 한진칼의 지주회사 행위제한 요건 충족 문제 등을 감안할 때, 계열사 간 합병 등 출자구조에 영향을 미칠 수 있는 다양한 후속조치가 취해질 것으로 예상된다”고 밝혔다.

한편, 그룹 해운부문은 한진해운홀딩스가 설립된 이후 최은영 회장을 중심으로 독립경영체제로 운영되면서 계열 분리 가능성이 제기돼 왔다.

그러나 장기간 지속된 해운시황 침체로 인해 한진해운이 2013년 중 대한항공으로부터 2500억원을 주식담보대출로 지원받고 대한항공이 2014년 중 4000억 원 범위 내의 유상증자 참여 계획을 발표하면서 그룹 해운부문의 계열분리 가능성은 사실상 매우 낮아졌다.

독점규제 및 공정거래에 관한 법률상 한진칼이 지주회사 등의 행위제한 요건(공정거래법 제8조의 2 제2항)을 충족하기 위해서는 현재 6.88%인 대한항공(상장자회사)에 대한 지분율을 자회사주식보유기준에 따라 20%이상 확대하거나 2년 이내에 지분을 처분해야만 한다.

또한, 한진칼이 대한항공의 지분율을 20%이상 보유해 연결자회사로 편입시킬 경우에는 증손회사에 대한 의무 보유 지분규제(외국인투자촉진법 개정으로 100%에서 50%로 완화)에 따라 한진해운(한진해운홀딩스가 36.47%보유) 및 그 자회사에 대한 지분정리가 필요한 상황이다.

구 연구원은 “지분정리로 인해 한진해운과 한진해운홀딩스의 합병 가능성 등 지분구조에 변화를 일으킬 수 있는 다양한 이벤트가 발생할 수 있는 상황으로 모니터링이 필요하다”고 밝혔다.

경기 민감한 항공, 해상운송 영업실적 부진으로

한진그룹은 경기 민감도가 큰 항공운송업과 해상운송업에 대한 매출의존도가 높아 국내외경기변동에 따라 그룹 전반의 영업실적이 민감한 영향을 받고 있다.

2012년 상장계열사 등 외부감사 대상 계열사의 단순합산 재무수치 기준으로 운수업의 매출비중은 97.9%, 자산비중은 89.8%에 이를 정도로 운수업에 집중된 사업구조를 갖고 있다.

또한, 운송산업의 특성상 외화차입 비중 및 에너지 의존도가 높아 환율, 유가 등의 대외변수 변동에도 그룹 영업실적이 영향을 받고 있다. 다만, 그룹은 핵심사업에서의 상위의 경쟁지위를 확보로 국내외 경기변동, 환율 및 유가변동 등 대외변수 충격에 대한 일정 수준 이상의 대응능력을 견지하고 있다.

한진그룹은 아태지역 항공운송 수요의 증가와 중국의 경제성장 등에 힘입은 해운시황 호조에 힘입어 2007년까지는 양호한 영업실적을 기록해왔다.

그러다 2008년 하반기 이후에는 글로벌 금융위기의 여파 등으로 인해 해상운송수요가 위축되고 국제유가의 상승세가 재현되면서 일시적인 시황 반등이 이루어졌던 2010년을 제외하고는 부진한 영업수익성을 보이고 있다.

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특히, 2009년에는 해운부문의 대규모 영업손실 발생으로 그룹 결합 재무제표 기준 8161억원의 영업이익(EBIT)적자를 기록했다. 해운부문은 2010년 일시적인 시황반등에 힘입어 6480억원의 EBIT 흑자를 기록했지만 2011년 이후에는 시황침체로 인한 운임하락과 연료비 부담의 증가로 2013년 9월말까지 합산 7604억원의 EBIT적자를 기록하는 등 영업수익성 부진이 계속되고 있다.

한진그룹은 2007년 이후 설비투자가 크게 증가한 가운데, 금융위기 이후 국내외 경기둔화로 인해 계열 전반의 영업현금창출능력이 저하되면서 차입부담이 대폭 증가했다.

2009년 11월 중 한국산업은행 등 채권단과 보유항공기의 세일즈 앤 리스백(매각후 재임대) 등을 골자로 하는 재무구조개선약정을 체결했다. 하지만 사업환경 악화로 인한 그룹 해운부문의 순손실 지속, 설비투자 확대에 따른 차입금 증가 등으로 인해 재무안정성 개선이 이뤄지지 않으면서 해운부문을 중심으로 증가된 재무적 부담이 해소되지 않고 있다.

여기에 해운시황 회복에 대한 높은 불확실성 등으로 인해 그룹의 영업현금 창출능력의 개선이 쉽지않을 것으로 예상된다. 2014년 1조9400억원, 2015년 1조5600억원 등 그룹 전체적으로 매년 1조5천억원을 상회하는 회사채 및 기업어음 만기가 도래하고 있다는 점은 현금흐름상 부담요인으로 작용하고 있다. 그룹의 주력사인 대한항공과 한진해운은 글로벌 운송기업으로서 관계사에 대한 매출거래 규모가 사업규모 대비 미미한 수준이다.

한진은 물류사업 관련된 다수의 국내외 법인을 관계사로 보유하고 있어, 복합운송에 따른 운송주선, 해운물동량의 육상운송이나 항만하역, 장비대여 등에 따른 거래가 발생하고 있다. 이로 인해 항공운송 및 해상운송 부문에 비해 상대적으로 계열에 대한 매출·매입 거래 규모가 크게 나타나고 있다.

재무안전성 저하로 장기신용등급전망 ‘부정적’

대한항공은 2008년 2월 이후 장기신용등급 A를 유지하고 있다. 2010년 12월에는 항공운송 수요의 큰 폭 성장에 따른 현금창출력 개선 전망 등을 고려해 등급전망을 ‘안정적’에서 ‘긍정적’으로 변경했다.

그러나 2011년 이후 화물운송 부문의 실적저하 등 예상치 못한 수익성 부진 지속과 과중한 수준의 항공기 투자 부담 등으로 인해 재무안정성의 개선이 이뤄지지 않으면서 2012년 11월 중 등급전망을 ‘안정적’으로 재조정했으며 2013년 7월 중에는 ‘부정적’으로 등급전망을 재차 조정했다.

한진해운은 금융위기 이후의 해상물동량 하락과 이에 따른 운임하락, 영업현금창출능력 대비 다소 과중한 수준의 선박투자 부담 등으로 인해 재무안정성이 저하되면서 2009년 12월 중장기신용등급을 A+/안정적에서 A/안정적으로 하향 조정했다.

또한, 2011년 12월에는 일시 개선을 보였던 컨테이너선 운임이 재차 하락하고, 대규모 선대투자의 영향으로 차입부담이 증가하면서 재무안정성이 재차 저하됨에 따라 장·단기 신용등급을 각각 A-/안정적, A2-로 하향 조정했다.

2013년에는 장기간 지속된 해운시황의 침체로 인한 자금조달 여건의 악화와 중고선 가격의 하락 등으로 인한 대체자금 조달여력의 저하 등으로 인해 사업위험 및 재무위험이 더욱 증가한 것으로 판단, 장단기신용등급을 BBB+, A3+로 추가적으로 하향 조정했다. 아울러 수급 요인 및 경쟁환경 요인 등을 감안할 때, 단기간 내 사업환경의 개선이 쉽지 않을 것으로 우려돼 장기신용등급의 등급전망을 ‘부정적’으로 조정했다.

한진은 다각화된 사업포트폴리오, 각 사업부문별 업계 상위의 시장지위, 낮은 영업수익성, 영업투자 확대에 따른 차입금 증가와 유형자산 및 투자주식 등에 기반한 우수한 재무적 융통성 등을 종합적으로 감안해 2010년 이후 장기신용등급 A-/안정적을 유지하고 있다.

한편, 한진그룹은 2013년 12월 자산매각 등을 비롯한 재무구조 개선계획과 한진해운에 대한 자금지원 계획을 발표했다. 대한항공은 S-Oil지분, 노후 항공기, 기타 비영업용자산의 매각 등을 통해 그룹 전체적으로 약 3조5천억원 규모의 유동성을 확보해 재무구조 개선에 활용한다는 계획을 밝혔다. 한진해운도 전용선 부문 및 터미널 지분 등 비주력 사업부문의 유동화와 대한항공의 자금지원 등을 바탕으로 하는 1조5천억원 규모의 자구계획과 4440억원 규모의 금융단 지원계획을 발표했다.

구 연구원은 “재무구조 개선계획은 영업현금흐름에 미치는 영향을 최소화하면서 차입부담을 완화시킬 수 있을 것으로 보여 대한항공의 채무상환능력에 전반적으로 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다”고 밝혔다.

대한항공은 2013년 10월 주식담보대출의 형태로 1500억원을 한진해운에 지원했으며, 2013년 12월 중에는 추가지원의 전제 조건인 한진해운에 대한 금융기관의 자금대출(3000억원)로 1000억원을 담보대출의 형태로 추가 지원했다.

금전 대여 과정에서 대한항공은 한진해운홀딩스가 보유한 한진해운 주식(4,570만 주) 중 약 2,893만 주와 본사 사옥(채권 최고액 950억원) 등을 담보로 제공받았다. 또한, 대한항공은 금전대여와 더불어 2014년 상반기 중 한진해운이 제3자 배정 방식의 유상증자를 실시 할 경우 4000억원 범위 내에서 증자에 참여하겠다고 밝혔다.

구 연구원은 “유상증자로 양사간 신용위험이 연계 증가할 수 있다는 점은 우려요인이나 재무구조 개선 노력이 동반된다는 점에서 현 수준의 지원계획은 감내 가능한 수준 일 것”이라고 판단했다. < 정지혜 기자 jhjung@ksg.co.kr >